汤成思

江苏交通建设集团有限公司 江苏南京 210006

摘要：资产证券化项目融资模式是项目融资的主要模式之一。本文主要介绍了项目融资及资产证券化项目融资的含义，资产证券化项目融资的运作程序，以及资产证券化过程中证券化资产的转让方法。

关键词：项目融资 资产证券化 运作程序 转让方法

项目融资这种特殊的融资方式，其早期形式可以追溯到20世纪50年代一些银行利用产品贷款方式为石油天然气项目安排融资的活动。然而，项目融资开始受到人们的广泛重视，是以20世纪60年代中期在英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款作为标志的。它是大型工程项目筹措资金的一种新型式。我国在20世纪80年代的大型投资项目中也引进了项目融资这种融资方式。资产证券化作为一项金融创新产品和高效的制度安排，成为20世纪70年代以来具有生命力的金融创新产品之一，也是一种新兴的项目融资模式。

一． 项目融资的内涵

项目融资可以从广义和狭义两个角度理解。广义上讲，为了建设一个新项目或者收购一个现有项目，或者对已有项目进行债务重组所进行债务重组所进行的一切融资活动都可以被称为项目融资。狭义上讲，只有有限追索或无追索形式的融资活动才被称为项目融资。本文所分析的项目融资仅指狭义上的概念。所谓项目融资是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款活动。它是一种以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式。根据这一定义，在项目融资中，用来保证贷款偿还的主要来源被限制在被融资项目的经济强度之中。项目的经济强度可以从两个方面来测量：一是项目未来的可用于偿还贷款的净现金流量，二是项目本身的资产价值。

在实践中，项目融资包括两种类型：无追索权的项目融资或有限追索权的项目融资。无追索权（No-recourse）的项目融资是指项目发起人除了正常承诺提供的资本金外，不需要对项目贷款人提供任何其他支持。有限追索权(Limited-recourse)的项目融资是指项目发起人在项目的出资额以外，承担有限的债务责任和义务。如提供从属贷款和出具履约保函，以承担已经识别和协调的建设和运营风险。

项目融资主要适用于需要大额资金、投资风险大、传统融资方式难以满足，并且一旦成功后现金流量较为稳定的工程项目，如天然气、煤炭、石油等自然资源的开发，以及交通运输、电力、公用事业等大型工程建设项目。各个项目的融资活动千差万别，找不到两个完全相同的项目融资过程。但是，项目融资的运作程序大致是一样的。从项目的投资决策算起，到选择采用项目融资的方式为项目的投资筹集资金，一直到最后完成该项目融资，大致上可以分为五个阶段与步骤，即投资决策分析、融资决策分析、融资结构分析、融资谈判和项目融资的执行等阶段。

二． 资产证券化项目融资的含义

资产证券化（Asset-Backed Securitization,ABS）在美国业已成为一种日益普遍的融资方式。很多企业，不论其规模大小、产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放的贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。简单地讲，资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金流量的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据此融通资金的过程。或者说，资产证券化是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在资本市场上发行高档证券来筹集资金的一种项目证券融资方式。

通常，证券化资产应符合一定条件才可以通过发行资产支持证券融资。一般地，一种可证券化得理想资产首先应该具有七大特征：能在未来产生可预测的稳定的现金流；保持一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；有相关担保品，具有较高的变现价值或者对于债权人具有较大的效用；资产具有标准化、高质量的担保和托收条款。

三． 资产证券化的运作程序

资产证券化融资在实际操作中要涉及很多技术性问题，但是证券化过程的基础是比较简单的。发起人将要证券化的资产进行组合后，以此为担保或出售给一个特定的交易机构，由其向投资者进行证券融资。它一般要经过以下阶段：

（一） 确定资产证券化融资的目标

    原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定、可靠的现金收入，都可以进行资产证券化融资。能够带来现金收入的收入形式可以是：信用卡应收款；房地产的未来租金收入；飞机、汽车等设备的未来运营收入；项目产品的出口贸易收入；收费公路及其他公用设施收费收入；税收及其他财政收入等。

    通常，将拥有这种未来现金流量所有权的企业或公司称为原始权益人。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。

(二)组建特别目的载体

成功组建特别目的载体是资产证券化融资的基本条件和关键因素。为此，特别目的载体一般是由在国际上获得了权威资信评估机构给予的较高资信评定等级（AAA级或AA级）的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时，特别目的载体由原始权益人设立，但它是以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。

（三） 实现项目资产的“真实出售”

          特别目的载体成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给特别目的载体。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。这也正是项目融资的本质特点。

           (四)完善交易结构，进行内部评级

            特别目的载体与原始权益人或其指定的资产池服务公司签订服务合同，确定一家受委托管理银行并签订托管合同，与银行达成转转协议，与证券承销商达成证券承销协议等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和资产支持证券进行考核评价，给出内部评级结果。一般而言，这时评级结果并不理想，较难吸引投资者。

（五） 划分优先证券和次级证券，办理金融担保

    为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的载体必须提高资产支持证券的信用等级，即必须进行信用增级。信用增级如前所述可通过外部增级和内部增级来实现。外部信用增级是指第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。通过信用增级，提高资产支持证券的信用级别，是吸引外资、改善发行条件，顺利实现资产证券化的重要环节。内部信用增级指的是依靠资产库自身为防范信用损失提供保证。其基本原理是，以增加抵押物或在各种交易档次间调剂风险的方式达成信用提升，主要形式是超额抵押，建立储备金和债券分档。内部增级可能改变债券的现金流结构。但无论哪种，必须做到破产隔离，划分优先证券和次级证券，进行金融担保。

           (六)进行发行评级，安排证券销售

            信用增级后，特别目的载体应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担保的资产证券化债券进行正式的发行评级，评级机构将评级结果向投资者公布。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资产支持证券已具备可靠的信用，能以较好的发行条件售出。

（七） 特别目的载体获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格

特别目的载体从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人达到了筹集资金的目的，可以用这笔收入进行项目投资和建设。

（八） 实施资产管理

原始权益人或由特别目的载体与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，并把这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立信托基金账户，准备用于特别目的载体对投资者还本付息。

（九） 按期还本付息，对聘用机构付费

到了规定的期限，托管银行将积累金拨入付款账户，对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的说收入在还本付息、支付各项服务费后，若有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束。

            四. 资产证券化过程中证券化资产的转让方法

在将银行持有的资产证券化时，大概是按三种方法进行分类的：更新、让渡或让与和参与。

（一） 更新法（Novation）。更新法是欧美国家证券化的种类之一。这种方法的特点是先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由特别目的载体与债务人之间按原合约还款条款订立一份新合约来替换原来的债务合约。从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为特别目的载体与资产债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及少数债务人的情况，如组合债务人较多，则较少使用。

（二） 让渡法。让渡法的特点是通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给特别目的载体，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质。这种方法分为两种情况：一是把通知债务人或把债务人的承诺作为让渡的必要条件，即资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人。如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。二是不通知债务人，即默认方式（silent方式在英国被assignment）,发起人通过资产的出售使资产的信用风险被完全隔断。

（三） 参与法。参与法的特点是特别目的载体与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转让给特别目的载体，而是由特别目的载体先行发行资产证券，将发行收入再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于资产组合的现金流入。因此，参与实际上是不转移资产而只转移风险和相应现金流的契约。

在资产证券化过程中还应注意特别目的载体的组建，信用增级等核心问题，选择合适的证券品种，科学地组织资产证券化项目融资。

参考文献：

1. 蒋先玲.《项目融资》.中国金融出版社.2014.7

2. Willie Tan著 何川，杜静，李启明译.《项目融资原理与技术》.东南大学出版社.2014.11

3. 李振宇.《资产证券化：原理、风险与评级》.中国