刘昱清1法元升2

1.山东财经大学250014

2.青岛市水利局266071

摘要：随着中国市场经济体制的建立，中国金融市场快速发展，相应资产价格要求估值确认，伴随着是金融泡沫的生成。

关键词：金融泡沫；房地产；建议

在此背景下，文章引言部分对中国金融泡沫的结构化耗散思路简要叙述。然后对金融泡沫的主要观点、含义做了简要论述；作用机理以及成因进行了分析；从货币供给对中国金融泡沫的影响，中国金融泡沫形成的支出法下GDP投资因素，中国2003-2012年全社会投资中的行业投资结构对货币供应量的影响等方面进行了分析，得出影响金融泡沫的制造业、房地产业和住宿餐饮业三个行业因素。

随后对制造业和住宿餐饮业进行了简要分析，对房地产业对金融泡沫的影响从判断指标、成因、治理措施进行了论述。

一、 引言

1992年，中国确定了经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，确立了市场配置资源的主体地位。随着中国市场经济的快速发展，尤其是资本市场规模的日益扩大，货币供应量（Monetary Aggregates）快速增加， 导致中国经济体的部分资产价格累积了越来越多的泡沫，造成了货币流动性降低，财富分配不均衡。

“结构耗散论”的金融运作规律表明，一定程度的增量货币在市场经济建立初期是正常的，也是必要的，可控的金融泡沫在某种程度上可以加速市场化进程；[1]然而，如果这些增量的货币日益膨胀，在基础民生领域聚集而不能得到及时有效的耗散，必将形成资金结构流向固化，造成局部行业资产价格的剧烈起伏和货币供应量的增加，形成金融泡沫，进一步加剧收入分配和经济结构的不均衡 。

建立快速稳定、公平通畅的货币流通机制，促进货币在实体经济中的快速流动，确保货币在非实体经济的公平耗散，对化解金融泡沫风险，促进经济健康运行至关重要。

鉴于此，本文对金融泡沫的含义进行了概述，对金融泡沫的形成机理及原因进行了分析，对中国金融泡沫的现状特别是房地产泡沫现状进行了描述，分析了中国金融泡沫形成的原因，并对金融泡沫的治理措施进行了探索。

二、 金融泡沫的概述

泡沫，即虚幻的,不真实的。

狭义的金融泡沫是指发生在资金融通中的一类泡沫，特指在金融领域的资产价格偏离其真实价值的现象。

广义金融泡沫是某种或一系列资产的市场价格偏离其基础价值的一种经济现象，是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的涨价之后，市场价格大于实际价格的经济现象。   

本文研究的是广义的金融泡沫。

金融泡沫是一个形成、聚集、膨胀、耗散（破灭或逐渐收缩）的运行过程[2]。金融泡沫开始破灭时，主要特征就是人们消费高涨，物价节节攀升，人有了钱就消费，不储蓄或极少储蓄。它可能产生于货币政策失误，对资产价值的高估；也可能产生于财政政策滞后，货币在投资、消费或进出口行业结构性的聚集；还可能产生于市场监管缺失，人为抬高或压低金融资产价格，投机获利。

关于金融泡沫的含义的解释，经济学家和学者们莫衷一是，一些经济学家认为泡沫就是随着金融制度的产生才有了生长的土壤，而且在现代经济当中，泡沫的产生更是离不开金融这个渠道。

三、 金融泡沫的作用机理及形成原因

(一) 金融泡沫的作用机理

1. 需求拉动  

赤字、信用扩张、投资膨胀、消费推动造成了货币供给的增加，从而超过了既定价格水平上的商品和劳务的供给，使得需求旺盛，价格抬升，形成泡沫。

2. 成本推动

大宗商品价格上涨，国内进口原材料、能源、设备等价格上涨，生产要素价值重估，国内收入再分配等因素造成商品成本提高，抬升价格，引发泡沫。

3. 结构因素

一、二、三产业价格结构不合理；区域经济结构不平衡，商品流通不畅；国家物资储备安全应急机制不健全；企业库存管理水平滞后；生产要素适时保障水平低，要素价格季节波动剧烈，诱发金融泡沫。

4. 信息不对称

按照信息不对称理论，消费者对金融泡沫会产生预期，并趋利避害的强化对物价上涨预期，从而诱发金融泡沫。[3]如：日本福岛大地震后，中国居民抢购盐事件和云南盐化（002053.SZ）涨停都是食盐价格上涨预期诱发的短期炒卖行为。

(二) 金融泡沫形成的原因

金融泡沫形成的直接原因是货币供应量过多，对应既定的商品和劳务量，表现为货币贬值、物价上涨，金融泡沫。

1. 金融泡沫的形成受制度因素的影响

在货币制度不断演变的过程中，货币游离实物的倾向导致货币符号化倾向，而货币符号化倾向又推进了货币游离实物的倾向。这两种倾向的相互作用使得货币不仅挣脱了金属货币的制约，而且有国家法权制约的趋势。货币制度的演变为金融泡沫的形成和发展提供了无限的可能性。从凝结信用的纸币产生开始，便出现了虚拟资本，从而使得虚拟资本脱离实际资本成为现实，这是金融泡沫形成的起点。

2. 信用制度因素的影响

信用借助于信用工具或金融工具，一方面把闲置的资源引导到投资和生产上去；另一方面在资金盈余单位和赤字单位之间调剂余缺。但是由于许多信用的产生缺乏物质准备，这样一方面统一造成全社会的信用膨胀，使得全社会的信用规模远远超过实质经济的吸收能力，产生大量的游资；另一方面，因信用关系而产生的金融工具使得金融泡沫的形成有了载体，使得金融工具的规模已经远远超过了实质经济系统的规模，脱离实体经济。

3. 金融市场规模结构和混业经营的影响

进入20世纪80年代，美国投资和银行业务混业经营，特别是“创新”的衍生金融工具，加大了投资杠杆，透支未来信用，投资银行、证券公司以及各种基金不断壮大。由于美元的国际货币地位，使得美元泡沫流向全世界。在此期间中国金融行业模糊的混业经营政策使得各类金融业务逐渐互相渗透和融合的现实，这一方面促进了整个虚拟资本规模的迅速扩大，另一方面也为投机活动提供了方便，一定程度上促进了金融泡沫的形成。银行直接参与证券买卖或为证券机构提供信贷，必将导致大量资金流入高风险又有着高收益诱惑的证券市场，机构投资者很容易操纵市场价格，从而形成大量金融泡沫。[4]

4. 外汇占款的影响

2014年3月，中国商务部数据显示，中国2013年外贸进出口规模达到4万亿美元，成为世界第一。中国现阶段实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并对经常项目和资本项目外汇使用进行强制结汇、售汇。外汇占款增发的人民币滞留在中国，成为一个诱发金融泡沫的潜在因素。

5. 游资的影响

游资，也叫热币、热钱（hot money）是指在资本市场频繁流动，以追逐短期汇率、利率、股票市场与其他金融市场价格波动的短期资本，是短期资本中最活跃的部分。游资制造了资源要素价格的剧烈波动，形成了繁荣的泡沫。

6. 社会环境的影响

稳定的社会环境、相对固定的货币政策是避免金融泡沫的重要的环境因素。金融泡沫总是在动荡的社会背景下，通过货币政策，增加货币供给量，诱发价格波动，民生凋敝。

四、 中国金融泡沫的现状

中国在计划经济条件下，企业和政府之间的关系主要是行政关系，商品供给是短缺的，经济活动的波动主要决定于政府预算的软约束。经过３０多年的经济体制改革后，中国的经济体制已经发生了深刻的变化，社会主义市场经济体系已经基本建立，民营企业得到相当大的发展，国有企业也普遍进行了股份制改造，市场机制已经成为调节经济活动的决定性力量。随着市场经济的发展，企业自身会越来越注重收益和风险之间的平衡，生产的盲目性在不断降低，国民经济资源配置的有效性已经大大增强。

从整体上看，中国经济已经基本上具备了市场经济的自我调节能力。但是从深化体制改革的观点看，对保持价格总水平的适度和稳定的上涨重视不够，对大宗商品价格稳定的市场形成机制引导不力，在金融层面就是泡沫的形成。

(一) 中国货币的供给总量

货币供给总量是引发金融泡沫的直接原因。人民银行衡量货币供给量的工具有三个，通过三个工具的分析，判断中国人民银行的货币供给总量政策。

1. 判断广义货币M2增幅、GDP增幅、CPI三者的关系

平衡公式：M2增幅=GDP增幅+CPI增幅[5]。如下是近十年的数据计算年度差率：

 

如表4-1

2004——2013年M2与GDP 和CPI增幅年度差率表

                                              数据来源：中华人民共和国统计局

年度 M2 GDP CPI 货币供给度 年度差率%

数额（万亿元） 增幅% 数额（万亿元） 增幅% 增幅% M2-GDP-CPI

2003 22.12 　 13.5 　 　 　 　

2004 25.4 14.828 15.95 18.148 3.9 -7.220 　——

2005 29.87 17.598 18.36 15.110 1.8 0.689 7.909 

2006 34.56 15.701 21.59 17.593 1.5 -3.391 -4.080 

2007 40.34 16.725 26.64 23.390 4.8 -11.466 -8.075 

2008 47.52 17.799 31.6 18.619 5.9 -6.720 4.746 

2009 60.62 27.567 34.03 7.690 -0.7 20.577 27.297 

2010 72.59 19.746 39.98 17.485 3.3 -1.039 -21.616 

2011 85.16 17.316 46.86 17.209 5.4 -5.292 -4.254 

2012 97.4 14.373 51.68 10.286 2.6 1.487 6.779 

2013 110.65 13.604 56.89 10.081 2.6 0.922 -0.565 

十年平均值 17.526 15.561 3.110 -1.145 0.814 

从整体上看，中国经济已经基本上具备了市场经济的自我调节能力。但是从深化体制改革的观点看，对保持价格总水平的适度和稳定的上涨重视不够，对大宗商品价格稳定的市场形成机制引导不力，在金融层面就是泡沫的形成。具体表现如下：

一般来说广义货币增速应与名义GDP增速保持一致。同时M2增幅减去GDP增幅表示广义货币增长超出GDP增长的幅度，可以看出货币供应是否过量，再减去CPI增幅，表示扣除物价上涨因素；M2增幅-GDP增幅后的货币供应量的实际增速，减去CPI是考虑剔除物价影响M2增幅超过GDP增幅的幅度。

通过计算分析，

一是 M2和GDP的相关系数为0.9935，二者高度线性相关，M2供给量总体合理。

二是2004—2013年年度差率表十年平均值，中国M2增幅高于GDP增幅1.965（17.526-15.561）个百分点，十年平均CPI为3.11个百分点，从货币供给量看，物价上涨中的货币供给量影响程度为63.18%（1.965/3.11）。

三是M2、GDP、CPI三者的十年平均年度差率为-1.145，且波动明显，货币供应量对CPI的影响波动较大，且CPI的影响因素除了货币供给总量外还有结构性的因素影响。因为CPI的构成主要包括以下行业，CPI的构成要素和权重：食品 34% -2.21%；2. 娱乐教育文化用品及服务 14% -0.25%；3.居住 13% +4.22%；4.交通通讯 10% -0.05%；5.医疗保健个人用品 10% -0.36%；6.衣着 9% -0.49%；7.家庭设备及维修服务 6% -0.36%；8.烟酒及用品 4%-0.51%。

2. 反映金融机构资金松紧程度的货币市场同业拆借利率

如表4-2

Shibor2006——2014年3月年度20日平均值

                                                         数据来源：国家外汇管理局

年度 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014.03 多年均值

shibor% 3.0016 4.5099 2.3019 2.2468 3.3193 5.2362 4.4002 4.7162 5.0000 4.3415

BP -- 50.25 -48.96 -2.39 47.73 57.75 -15.97 7.18 6.02 11.29

通过分析，银行间同业拆借利率是平稳的，近几年有增长趋势，说明货币供应趋紧，实体经济贷款规模减少。

但同业拆借利率年度账务波动幅度较大，有的年份负增长，说明中国金融市场利率工具政策不稳定，年度资金市场供给结构不均衡。

3. 法定存款准备金率

2004年6月，巴塞尔委员会正式发布了《巴塞尔新资本协议》，即《统一资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》，要求2006年6月底在十国集团实施，在最低资本要求、外部监管和市场约束三个方面。

2007年2月28日，中国银监会发布了《中国银行业实施新资本协议的指导意见》，确定了分类实施、分层推进、分步达标的基本原则。[5]

巴塞尔协议的核心是资本充足率，是银行对贷款风险的控制指标；而法定存款准备金是中国人民央行对宏观经济货币供给松紧的风向标。

自2003年开始到2008年6月7日，中国法定存款准备金是上升趋势，说明的货币政策是收紧的。自2008年9月25日开始到2010年5月10日，法定存款准备金率是下降趋势，说明货币政策是放松的。自2010年5月10日到2011年6月20日，法定存款准备金上升趋势剧烈，上升5个百分点，说明货币政策收紧，法定存款准备金是货币政策调整的主要工具。2011年12月5日至今，法定存款准备金下调了2个百分点，且2012年2月25日至今，法定存款准备金没有调整，说明央行的政策性金融工具逐步让位于市场工具。近期法定存款准备金变动情况说明，金融市场的整体性调整诱因不明显，不需要动用法定存款准备金这样的短期金融工具。

目前中国大中型银行法定存款准备金率为20.5%，远远高于西方发达国家水平，中国商业银行资本债务备抵水平较高，抗风险能力较强。西方国家准备金平均水平呈现逐步下调趋势，目前美国的平均准备金水平大约在3%；有些国家，如加拿大和新西兰则将准备金率降为0；许多国家，如比利时、英国、瑞士、丹麦和瑞典，已经取消了准备金制度。 美国自从1980实施《放松管制和货币控制法》以来，几度调整准备金率，非个人定期存款和欧洲货币负债的准备金率已经降为0，美国交易账户的存款准备金也在不断调低。[6] 

下面从GDP的结构因素，及其各因素的存量发展的趋势分析物价上涨，泡沫形成的影响因素。

(二) 影响货币供给量的局部诱因

1. 支出法下的GDP要素结构分析

通过计算分析比较，2003—2012年消费占GDP比重在50%左右徘徊，而投资稳步上升，净出口逐年下降。

如表4-3

支出法下GDP结构数据分析表

                                  数据来源：中华人民共和国统计局

指标 支出法生产总值(亿元) 消费 投资 净出口

最终消费(亿元) 消费占GDP比例 资本形成总额(亿元) 资本占GDP比例 货物和服务净出口(亿元) 净出口占GDP比例

2003年 136613.43 77685.51 56.87 55963 40.96 2964.91 2.17 

2004年 160956.59 87552.58 54.40 69168.41 42.97 4235.6 2.63 

2005年 187423.42 99357.54 53.01 77856.82 41.54 10209.05 5.45 

2006年 222712.53 113103.85 50.78 92954.08 41.74 16654.6 7.48 

2007年 266599.17 132232.87 49.60 110943.25 41.61 23423.06 8.79 

2008年 315974.57 153422.49 48.56 138325.3 43.78 24226.77 7.67 

2009年 348775.07 169274.8 48.53 164463.22 47.15 15037.04 4.31 

2010年 402816.47 194114.96 48.19 193603.91 48.06 15097.6 3.75 

2011年 472619.17 232111.55 49.11 228344.28 48.31 12163.34 2.57 

2012年 529238.43 261832.82 49.47 252773.24 47.76 14632.38 2.76 

根据数据分析，消费权重下降后持平，净出口权重下降，投资权重上升较快。消费和净出口在GDP中的权重下降或持平的情况下，货币供给量的占比较低；对应的是投资占货币攻击力权重加大。

2. 固定资产投资结构分析

固定资产投资结构和M2的线性相关分析：

如表4-4

2003年——2012年全社会固定资产投资行业分布与M2的线性相关系数

数据来源：中华人民共和国统计局

行业 制造业 房地产业 流通业 水利技术设施 能源 采矿业 农、林、牧、渔业 建筑业 信息 批发和零售业 

M2和行业的相关系数 0.9984 0.9965 0.9536 0.9882 0.9475 0.9836 0.9940 0.9892 0.8709 0.9953 

行业 住宿和餐饮业 金融业 租赁服务业 科学 居民服务 教育 卫生、社会保障 文化、体育 公共管理 国际组织 

M2和行业的相关系数 0.9973 0.9698 0.9882 0.9810 0.9788 0.9796 0.9906 0.9926 0.9814 -0.5688 

根据测算，M2和大部分行业固定资产投资高度相关，其中制造业最高、住宿餐饮其次，房地产业次之。

通过2003—2012年数据分析，制造业、房地产、住宿餐饮、租赁、科技、居民服务、文化体育行业投资占比逐年提高；而物流行业、能源、采矿、建筑行业、信息产业投资占比呈现下降趋势；金融服务业投资占比变动不大。

五、 结论及建议

中国M2增速和GDP增速总体上线性高度正相关，诱发经济泡沫的是制造业、房地产业、餐饮住宿业快速增长等结构性因素。

制造业、住宿餐饮业的泡沫调控主要通过行政政策工具予以调控；房地产泡沫的调控的目标：需要以房地产消费需求为导向，运用政策约束和市场手段，多个部门协调一致，房地产金融泡沫才能消除；中国金融市场才能健康稳定发展。

这是本文研究的意义所在。在此简要论述，以抛砖引玉。

 

参考文献

[1]（美）铁木辛柯（Timoshenko，S.P.），（美）杨（Young，D.H.）著，叶红玲 等译，《结构耗散理论》【M】北京：机械工业出版社，2005：351—352；

[2]约翰﹒伊特维尔、莫里﹒米尔盖特、彼得﹒纽曼，新帕尔格雷夫，《经济学大辞典》（第一卷）【M】，北京：经济科学出版社，1998：306；

[3]曾鸿志著，《资产风险信息不对称与公司融资政策》【M】北京：经济管理出版社，2010：5

[4]王红梅，王建华编，《商业银行经营管理》【M】北京：中国人民大学出版社，2009：46-47

[5]张汉亚主编，《宏观经济政策》【M】北京：中国计划出版社，2006：28—29

[6]夏斌著，《危机中的中国思考》（上、下）【M】北京：东方出版社，2012：269，371